İlk Yatırımdan Son Tura: Değerleme Bilmecesi
Yatırım görüşmelerinde gelen o ürkütücü soru: “Değerlemeniz Nedir?” Ürün geliştiriyorsunuz, müşterilerle konuşuyorsunuz, belki birkaç fatura kesmişsiniz ama bir türlü bunların değerini çözemiyorsunuz. İnternette onlarca değerleme yöntemi var ama değerlemenin kendisi ayrı, savunması ayrı, yatırım turu ayrı ayrı kafa karıştırıyor.
Önce ne kadar para aradığınızla başlayalım.
Evet, önce değerlemeden değil, aradığınız tutardan başlayalım. Diyelim ki 500 bin dolar yatırım arıyorsunuz. Bu yatırım karşılığında girişiminizin ne kadarından vazgeçebilirsiniz? Örneğin %10?
“500 bin dolara ihtiyacımız var, yüzde 10 vermek istiyoruz” demek, talep ettiğiniz değerlemeyi gösterir. Bu durumda şirketinizin değeri 5 milyon dolar. Peki gerçekten öyle mi?
Bunun için elinizde ne olduğuna bakmak gerekiyor: Çalışan bir ürün mü? Düzenli ödeme yapan müşteriler mi? Hızla büyüyen gelir mi? Henüz gelir yoksa müşteri talebini gösteren ne var? Ekip hangi riskleri çözmüş, hangileri hâlâ önünüzde?
Benzer şirketlerin yatırım turları da fikir verebilir. Ama aynı sektörde olmak yetmez. Aşama, ülke, büyüme hızı, gelir kalitesi ve yatırımın şartları değişince karşılaştırma da değişir. Geliri oluşmuş şirketlerde revenue veya ARR çarpanları gündeme gelebilir. Ama “Bizim sektörde 10 X ARR’dan hesaplanıyor değerleme” diyerek yıllık geliri 10’la çarpmak işi bitirmiyor. Aynı gelire sahip iki şirketin büyümesi, müşteri kaybı ve kârlılığı birbirinden çok farklı olabilir. Daha da önemlisi benzer gördüğünüz şirketin, yatırımcılarla görüştüğünde masaya başka ne koyduğunu, vizyonunu, iş ortaklarını ve her şeyden önemlisi yol haritasını bilmiyorsunuz. Kendi değerlemenizi savunurken tek bir doğru cevap yok, sadece gerekçelendirebildiğiniz yani savunabildiğiniz bir aralık var.
Erken aşama girişimleri de erken aşama yatırımcıları da değerleme hesabı çok zorlar. Çünkü her şey başlangıç aşamasındadır, yatırımcı için risk büyüktür ama “matematik de uymalı”. Neden? Çünkü ilk tur sadece bir başlangıç
Yatırımcı daha fazla hisseyi daha düşük değerlemeden istiyor
Görüştüğünüz yatırımcıların 5 milyon dolar değerlemeyi kabul etmediğini varsayalım. Görüşmeler uzuyor. Bir noktada “Yeter ki para gelsin, yüzde 25–30 verelim” diyorsunuz.
500 bin dolar karşılığında yüzde 25 pay, 2 milyon dolar değerleme; yüzde 30 pay ise yaklaşık 1,67 milyon dolar değerleme demek. Aldığınız para aynı ama girişiminizden verdiğiniz pay da değerleme de çok farklı. Bazen böyle bir anlaşma şirket için doğru karar olabilir. Yalnız ilk yatırımın ardından başka yatırım turları da gelecekse çok dikkatli olmak lazım.
Pre-seed, seed, Series A, Series B, Series C… Her girişim bu aşamaların tamamından geçmez; bazıları daha erken satılır, bazıları yeni yatırıma ihtiyaç duymadan büyür, bazıları ara turlar yapar. Ama yatırım alarak büyümeyi planlıyorsanız sonraki turları da bugünden hesaba katmalısınız. Bu nedenle girişiminizin bir sene sonraki olası rakamları üzerinden bir değerleme hesabı yaparak geriye gitmek ve o anki değeri hesaplamak daha makul olabilir. Ama unutmayın; çok erken aşama girişimlerde değerleme bir formülden daha çok sektörün o anki durumu – yatırımcı ilgisi – ihtiyacınız olan tutar – vermeye niyetiniz olan pay kombinasyonu üzerinden hesaplanır.
Örneğin
- Eğer zor bir dönemden geçiliyorsa ve erken aşama girişimlerin ilk yatırım turları (sektör fark etmeksizin) 2-3 milyon dolar üzerinden fiyatlanıyorsa masaya çok ekstrem bir fırsat koymadığınız sürece sizin değerlemeniz de bunun üzerine pek çıkmayacaktır.
- Para almak istediğiniz yatırımcı ilk turlarda genellikle 8-10 milyon dolar bandında işlere yatırım yapıyorsa ve siz öyle bir değerlemenin altını dolduramıyorsanız bu sefer de o yatırımcıdan para alamazsınız.
- İlk günden globale açılma imkanınız varsa (oyun, e-ticaret gibi sektörler) ya da masaya birkaç tane çok güçlü iş ortağı getiriyorsanız değerlemenizi çok daha yükseklere çekebilirsiniz.
- Eğer aldığınız yatırım daha çok işi kurmaya ve birkaç kişi almaya yönelikse, gelirinizin üzerinde yüksek bir etki yaratmayacaksa değerlemeniz bir senede çok fazla değişmeyecektir. Böyle bir durumda, bir sonraki yatırım turunda benzer değerlemeden piyasaya çıkacaksanız ya mevcut değerlemenizi düşüreceksiniz ya da aldığınız yatırımı ciddi bir gelir elde etmeye harcayacaksınız ki sonraki turda değerlemeyi yükseltebilin.
Bu son madde kulağa biraz karışık gelmiş olabilir ama yatırım turları bir sonraki turu da etkilediği için dikkatli olmak gerekiyor.
İlk turun diğer yatırım turlarına acımasız etkisi
Başlangıçta tüm hisseler sizin diyelim; ilk turda yatırımcıya şirketin yüzde 30’unu verdiniz. Sonraki üç turda da yeni yatırımcıların her seferinde yüzde 20’i aldığını varsayalım:
| Aşama | Her bir kurucunun payı |
|---|---|
| Başlangıç | %100 |
| İlk tur sonrası | %70 |
| İkinci tur sonrası | %56 |
| Üçüncü tur sonrası | %44,8 |
| Dördüncü tur sonrası | %35,8 |
Yani üçüncü turdan sonra, yatırımcılar çoğunlukta olur, dördüncü turda siz %35’e inersiniz. Eğer birden fazla kurucu ortak varsa – örneğin üç ortak – payınız %10’lar seviyesine iner . Üstelik bu hesaba çalışan opsiyon havuzu ve SAFE gibi sonradan hisseye dönüşen yatırımlar da dahil değil. Şirketteki payınızın bu şekilde azalmasına dilution, yani seyrelme deniyor.
Yüzde 10 da yeter ama neye göre, kime göre?
Örneğin girişiminiz 1 milyar dolara satılırsa yüzde 10’un basit karşılığı 100 milyon dolar. Sizi fazlasıyla zengin etmeye yeter. Ama beş yılın sonunda yüzde 10 payla kaldığınız şirket 20 milyon dolara satılırsa aynı hesap 2 milyon dolar ediyor. Az değil. Ama harcadığınız yıllar, aldığınız risk ve vazgeçtiğiniz fırsatlarla birlikte değerlendirirseniz zararda bile olabilirsiniz. Ayrıca her turda değerlemeniz sadece ufak ufak yükseliyorsa yeni yatırımcılar, eski yatırım turlarına bakıp benzer bir sonuçtan kaçınmak için yatırım yapmamayı tercih edebilir.
Bu yüzden değerleme hesabına yalnızca “Ne kadar hisse vermek istiyorum?” diye başlamayın. Daha küçük bir yatırımla önemli bir hedefe ulaşıp sonraki turu daha güçlü şartlarda yapabilir misiniz, buna bakın. Ama sırf az hisse vermek için sizi birkaç ay sonra yeniden yatırım aramaya mecbur bırakacak kadar az para da almayın.
İyi bir değerleme, toplantıda söylemesi güzel duran rakamdan fazlası. Şirketin büyüme planı ve kurucuların o yolculukta elinde kalacak pay da dikkate alınmalı.